悠可并表完善公司化妆品业务,助力业绩维持高增长,符合预期。1)公司17年前三季度实现收入32.4亿元,同比增长97.8%,归母净利润3.8亿元,同比增长232.5%,主要原因是悠可并表以及化妆品业务增长所致。剔除收购悠可产生的2.2亿元投资收益,归母净利润同比上升40%至1.6亿元。2)公司17年三季度单季度收入同比增长116%至12.4亿元,归母净利同比增长19%至7503万元,三季度继续保持良好的增长势头。3)公司预计17年全年归母净利润将达到4.8-5.4亿元,同比增长160%-190%,维持高增长的态势。
   
毛利率略有下降,净利率大幅上升,期间费用率小幅上升,资产质量良好。1)利润表端:公司17Q3毛利率同比下降1.8pct至18.8%,主要原因是公司化妆品全国营销渠道主要为品牌代理形式,毛利率较直营模式有所下降。净利率较去年同期上升4pct至12.5%,增幅明显,主要原因是悠可并表所致;销售费用率同比上升1.3pct至6.5%,管理费用率微降0.3pct至4.1%,主要原因是悠可并表以及化妆品业务发展迅速导致销售费用增长。2)资产负债表端:公司17Q3存货较二季度末增加0.8亿元至8.4亿元,主要由于四季度化妆品业务旺季备货所致;应收账款较二季度末增加1.2亿元至5.9亿元,主要由于悠可并表以及化妆品业务增长所致。3)现金流量表端:经营性现金流净额较二季度末减少1.2亿元至-1.5亿元,主要原因是公司持续拓展化妆品营销渠道使得应收账款和预付账款大幅增加所致。
   
大步并购,连通全产业链,打造颜值经济生态圈。1)自有品牌逐渐成长,借力线下渠道协同发展。a.参股广州栋方,生产研发一体化,逐渐从OEM/ODM转向OBM,拥有自主品牌“植萃集”;b.收购广州韩亚,踏足彩妆市场,拥有“蓝秀”和“LC”两大品牌,线下彩妆销售网点数近5000家,17/18年业绩承诺净利润不低于3800万/4600万元;c.收购线下渠道商上海月沣,深耕发展态势良好的屈臣氏、丝芙兰等连锁专营店渠道,线下化妆品直营终端超700个,17/18年业绩承诺净利润不低于7300万/8400万元。2)并购杭州悠可,线上渠道升级。悠可为电商代运营,运营品牌包括众多国际大牌(雅诗兰黛、SKII等),16年净利润7405万元,同比增长高达100%,17/18年业绩承诺净利润不低于1亿/1.23亿元。3)整合全国经销商渠道,打造规模优势。目前已整合近20个经销商,约2万个网点,目标取得全国上万家总运营权限,打造垄断地位。
   
公司布局化妆品全产业链,打造颜值经济生态圈,形成了自有品牌+线上线下渠道+产业链整合全业务架构,未来品牌与渠道的协同优势+产业链整合的规模效应,将持续推动公司业绩高速增长,维持“增持”评级。公司化妆品板块持续整合,收入和利润贡献增长迅猛,产业链整合有序进行,完成后将大幅提升公司上下游的议价能力,有效降低成本。公司17年因增持悠可至并表产生2.2亿元投资收益使利润大幅提升,18年小幅下降。我们维持公司盈利预测,17-19年归母净利润分别为5.18/4.76/5.89亿元,对应PE分别为17/19/15倍。