投资要点:
   
公司4月28日发布2016年报。报告期内实现营业收入23.71亿元,同比增长60.54%;利润总额2.42亿元,同比增长77.66%;归属净利润1.85亿元,同比增长104.63%,扣非净利润1.73亿元,同比增长93.51%。2016年公司摊薄每股收益0.53元,净资产收益率14.41%;每股经营性现金流-0.16元。
   
2017年经营计划:营业收入达50亿元,同比增长110.88%。
   
公司同时公告:2017年一季度收入7.63亿元,同比增长63.74%,归属净利2495万元,同比增长65.12%,扣非净利2379万元,同比增长61.67%。预计2017年上半年归属净利增长470%-500%至2.95-3.11亿元,主因化妆品业务快速增长,以及杭州悠可并表后将产生2.2亿元的投资收益。
   
简评和投资建议
   
1.2016年收入增61%至23.71亿元,其中化妆品大增290%;综合毛利率减少0.95个百分点至20.57%。
   
分行业(表1),化妆品收入大增290%至6.65亿元,主要来自整合经销商及收购广州韩亚等带来的收入规模提升;毛利率减少37.39个百分点至45.68%,主要由于收入增长带来的结构性下降。
   
公司2016年完成了广州韩亚、浙江金庄、云南弘美、四川弘方、山东博美、安徽弘方、天津弘方、湖南弘方等化妆品品牌公司和经销商的收购整合与报表合并,截至2016年底,已完成全国19家经销商的整合,预计2017年有望提速甚至提前完成全部60家的整合,带来化妆品业务规模的进一步提升。
   
新材料蜡烛及工艺品收入5.7亿元,同比增长3.21%,毛利率增加1.42个百分点至29.84%,主要由于蜡烛市场成熟,需求刚性且稳步增长,公司因品牌和差异化优势,行业龙头地位突出且稳固。
   
油品贸易收入11.35亿元,同比增长51.27%,占总收入比例达48%,主要受益于公司石蜡等原材料采购方面强大的议价能力、与供应商良好的合作资源、以及规模化采购等优势;毛利率减少0.99个百分点至1.15%,主要是收入大幅增长带来的结构性下降。
   
2.全年期间费用率减少1.86个百分点至11.51%,三项费用率均有下降。其中销售费用率5.7%,同比减少0.85个百分点;管理费用率4.45%,同比减少0.49个百分点;财务费用3235万元,费用率减少0.52个百分点至1.36%。三费均有增长,主要是并表所致,而费用率均有所下降,主要由于收入的大幅增长。
   
3.收入增长、费用率减少抵消毛利率下降,全年营业利润同比增长74.59%至2.34亿元,投资收益和营业外收入分别增加1654万元和590万元,所得税税率和少数股东损益变化不大,最终归属净利同比增长104.63%至1.85亿元,扣非净利增长93.51%。
   
公司主要参控股子公司2016年均超额完成业绩承诺(表3),其中:(1)杭州悠可实现收入8亿元,同比增长8.7%,净利润大幅增长约89%至7045万元(承诺6700万),贡献归属利润2607万元,占比公司归属净利的14%,预计2017年一季度保持65-70%的高增长;(2)2016年中收购的广州韩亚实现收入1.47亿元,净利润增15%左右至3263万元,占比归属净利17.61%;(3)测算2016年中收购的上海月沣收入约1.6亿元,净利润增12%至6301万元;(4)参股45%的广州栋方收入增6%至1.64亿元,净利润增12.5%至1730万元;(5)金王产业链管理公司加大线下渠道的拓展宽度和深度,形成多元化和高效协同的销售网络和线上、线下渠道互动互通的全渠道布局,2016年实现收入3.58亿元,净利润2147万元。
   
围绕内生+外延,持续打造“颜值经济产业圈”平台。截至2016年底,公司是化妆品行业中已投资数量最多(26家),金额最大(15亿左右),覆盖面最广(3万左右店铺、3500销售管理人员、8.8万地推人员),以产业投资的方式来重塑颜值经济新模式的上市公司。公司未来仍将围绕渠道进行整合,其中:(1)杭州悠可:公司收购其剩余63%股权已过会,预计未来悠可将借IT系统整合大数据并尝试化妆品O2O,为品牌客户提供更为综合性的服务。
   
(2)经销商整合:我们预计,公司整合步伐将进一步提速,至2017年底有望覆盖全国18-20个省(截至16年底11个省)、至2018年实现全国32个省(不包括2个特别行政区)的全覆盖。
   
我们认为,渠道整合中短期价值在于为公司带来收入和利润的增厚,长期来看,渠道作为产业链入口的终端价值更可为公司后续产业链的协同打下良好基础,从而在品牌导入、C2M定制个性化服务等衍生价值方面有所建树,进一步扩大盈利点。
   
对公司的判断。①化妆品市场规模5000亿,每年仍20%左右成长,是一个能够做的很大的市场;②渠道有抱团整合的内在需求,公司选择电商代运营和经销商这种中间渠道为核心进行整合,选择了一个很好的赛道;③线上(悠可)线下(经销商)持续增长并加速整合,马太效应初显;④经销商整合、产业链协同效应带来高成长,并打开未来导入品牌成长新空间。⑤2016年中完成员工持股计划,以25元/股购买292万股占比0.91%,锁12个月;中植产投2017年初以32元/股受让2000万股占比5%,通过受让股份实现举牌,持有公司8.7%股份成为二股东,中植集团具备深厚的产业资源和资金实力,积极关注其后续在一二级市场与公司进一步深入合作的可能性。
   
更新盈利预测。预计2017-2019年归属净利为5.3亿、5.03亿和6.39亿,对应完全摊薄EPS为1.30元、1.23元和1.57元,剔除2017年悠可并表一次性收益后的可比增速为94%、40%和27%。考虑到公司在化妆品全产业链布局,具备较高战略眼光且执行有力,孕育高成长,以及作为A股化妆品标的稀缺性,按2017年0.88元主业EPS给予45倍PE,并加上0.42元一次性收益,对应40.2元目标价,维持“买入”评级。
   
公司股价年初至今累计跌22%,目前对应2017年扣非仅PE为24倍。当前23.35元股价已经与收购悠可的增发价(23元/股)相当,低于员工持股成本(25元/股)和中植受让股权成本(32元/股),安全边际高,短期超跌已现中长期机会。
   
风险和不确定性。化妆品渠道、品牌等并购、整合的不确定性。